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這三方面將影響下半年銷量!2019重卡走勢全解析

來源:智通財經網  時間:2019-07-24 10:32:20 共:6336字  閱讀量:

上半年重卡銷量總體保持平穩

根據中汽協數據,19年上半年我國累計銷售重卡65.6萬輛(包含出口),同比下滑2.3%。2018年,我國累計銷售重卡114.8萬輛,同比增長3.2%,銷量創歷史新高。分月度看,19年1-6月我國重卡行業單月銷量分別為9.9、7.8、14.9、11.9、10.8、10.4萬輛,同比增速分別為-9.9%、4.3%、7.1%、-3.3%、-4.7%、-7.5%。

考慮到18年上半年重卡批發銷量占全年比例較高和行業內的種種政策影響,19年上半年重卡銷量總體保持平穩:18年上半年重卡銷量占全年59.0%,而在受政策影響較小的06、07、13、14年正常年份,這一比例均值為53.1%,18年這一比例較正常年份高約10%。

重1

根據中機中心數據,19年上半年我國國內重卡終端累計銷售63.9萬輛(不含出口),同比增長12.9%,其中1-6月終端銷量同比增速分別為0.8%、47.1%、10.2%、14.6%、-9.7%、36.6%,終端需求仍較旺盛。

分地區看,重卡在各區域表現有明顯分化,19年上半年我國東中部地區表現較好:19年上半年東部、中部、西部、東北部國內民品重卡終端銷量同比分別為17.5%、20.4%、1.3%、-3.2%,其國內民品重卡終端銷量的占比分別為46.2%、26.4%、22.2%、5.2%。

此外,分省份看,19年上半年山東、河北、廣東、河南、江蘇、山西六省國內民品重卡市占率分別為12.2%、10.3%、8.4%、7.2%、6.9%、5.9%,合計約50.9%,占國內過半份額。19年上半年,分省份看,國內民品重卡省份集中度CR3、CR5、CR10分別為30.9%、45.0%、67.5%,與15、16年相當。19年上半年,終端銷量市占率前10以外省份占有率占比32.5%,其17年常住人口、18年名義GDP占比分別為46.8%、45.2%。

行業集中度進一步提升

從行業集中度看,19年上半年我國重卡行業集中度繼續提升。根據中汽協數據,10年至14年,我國重卡行業CR3由61.2%持續下滑至52.9%,而15年至19年上半年,行業CR3由54.9%持續提升至61.4%,CR5變化不大。根據Ward’s數據,美國8級卡車行業16年CR3約69%,較我國高10個百分點以上,09年其CR3曾達72%,若簡單對比美國重卡行業,我國重卡行業集中度仍有提升空間。

重3

分車企看,19年上半年我國重卡行業銷量前五的車企分別為一汽集團、東風汽車、中國重汽、陜西重汽、北汽福田,19年上半年其銷量分為17.3萬、12.7萬、10.3萬、9.9萬、4.6萬輛,同比增速分別為4.9%、5.2%、-6.2%、0.4%、-26.8%。19年上半年,一汽集團、東風汽車、中國重汽、陜西重汽、北汽福田市占率分別為26.4%、19.3%、15.7%、15.2%、7.0%。

重卡全年銷量、盈利可期

由于上一輪重卡行情造成的行業過剩保有量已經出清,產業的經營理念比較理性,使得當前庫存并不高,我們認為,下半年月度銷量降幅有限,全年銷量有望在106萬-108萬輛以上,全年銷量、盈利可期。

重卡保有量已不再過剩,供需較為匹配下重卡銷量韌性更強

從保有量與宏觀指標關系看,上一輪重卡行情造成了行業保有量的嚴重過剩,使得供大于需,而目前行業供需或已較為匹配。

我們在2012年《尋底之路,影響卡車股的因素有哪些》及今年上半年的《從重卡對中卡的替代需求再論重卡保有量》等深度報告中多次闡述了可以分別將GDP、卡車保有量看做社會總需求與社會總供給,我們發現,卡車保有量增速與GDP增速之間存在顯著的相關性。我們根據GDP增速計算供需相對匹配下的重卡預期保有量,若預期保有量與實際保有量相當,則09、10年帶來的過剩保有量已基本出清。

09、10年“四萬億計劃”下重卡行業銷量井噴,導致了后來持續數年的保有量過剩問題。我們根據GDP增速計算供需相對匹配下的重卡預期保有量,若預期保有量與實際保有量相當,則09、10年帶來的過剩保有量已基本出清。綜合考慮下述兩種假設下的測算,我們認為,上一輪重卡行情造成了行業保有量的嚴重過剩,使得供大于需,而目前行業供需或已較為匹配。

我們參考“四萬億”政策擾動前,即09年前重卡保有量增速與GDP增速,以觀察其相關性:重卡保有量數據自02年開始公布,02年-08年,重卡保有量年復合增速為5.2%,實際GDP年復合增速為11.3%,兩者比值為0.46;但03年重卡保有量有所下滑,我們為避免這一異常值影響,對03-08年也進行測算,03年-08年重卡保有量年復合增速為8.0%,實際GDP年復合增速為11.6%,兩者比值為0.69。

重卡算法1:若以重卡保有量年復合增速/實際GDP年復合增速為0.46計算

根據國家統計局數據,16、17年重卡保有量為569、635萬輛,考慮到治超新規識別風險,發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明12/30[Table_PageText]深度分析|汽車帶來的20%運力下滑,16、17年以運力衡量的實際保有量分別約456、508萬輛。16年前重卡實際保有量遠大于預期保有量,而治超新規加速了過剩保有量的出清,相較14、15年,16年重卡實際保有量代表的供給與預期保有量代表的需求更為匹配。在此算法下,盡管保有量存在過剩的嫌疑,但我們認為本輪治超帶來了牽引車的車型結構的變化,6*2車型在GB1589新規后由于運營經濟性不佳被6*4牽引車大幅替換,即使尚未報廢,但其有效運營必然大幅下降,因此保有量過剩的壓力可能并不大。我們認為,目前行業供需或已較為匹配。

重卡算法2:若以重卡保有量年復合增速/實際GDP年復合增速為0.69計算

若以實際GDP年復合增速/重卡保有量年復合增速為0.69計算,16年重卡實際保有量代表的供給已小于預期保有量代表的需求,17年兩者也相差不大,供需已相對匹配。

我們估算,目前重卡保有量的合理值或在540-630萬輛:在算法1的情況下,18年的重卡預期保有量為431萬輛,考慮到治超新規帶來的運力20%的下滑,則重卡實際保有量需達到431/0.8=539萬輛,以達到供需平衡;在算法2的情況下,18年的重卡預期保有量為502萬輛,考慮到治超新規帶來的運力20%的下滑,則重卡實際保有量需達到502/0.8=628萬輛。

重卡銷量=更新需求+新增需求+替代需求。僅考慮更新需求,若我們按重卡5-8年更新,540萬、630萬保有量對應的國內年合理更新量的下限約80-90萬輛,考慮到出口和軍車,年化銷量約90-100萬輛。如果按照更新銷量的中樞值來看,即使保守一點考慮,對應更新需求+出口需求也在100-110萬輛左右。

而若考慮中卡,重卡供給則更加健康。中卡是指總質量在6至14噸的卡車,重卡指總質量大于14噸的卡車,兩者存在一定的替代性。2010年來,我國民用中卡保有量在持續下滑,根據國家統計局數據,10年-17年我國民用中卡保有量由270萬輛持續下滑至131萬輛,累計下滑52%。

考慮到重卡、中卡之間的替代作用,若我們把中重卡保有量作為社會總供給,GDP作為社會總需求。02-08年,我國中重卡保有量年復合增速為3.5%,實際GDP年復合增速為11.3%,前后兩者的比值為0.31;08-10年,受政策刺激,我國中重卡保有量年復合增速達到21.4%,實際GDP年復合增速為9.9%,前后兩者的比值為2.16;10-17年,我國中重卡保有量年復合增速達到2.1%,實際GDP年復合增速為7.5%,前后兩者的比值為0.27。

我們假設10-17年中重卡預期保有量年復合增速/實際GDP年復合增速比值為政策刺激前的0.31,我們發現,15年中重卡過剩的保有量或已基本出清,而16年、17年考慮到治超新規帶來的運力下滑,中重卡供給還有缺口。

經營理念理性,目前行業庫存健康

庫存周期是重卡車企短期盈利水平的重要影響變量,庫存合理有利于其盈利能力的提升,而庫存若高企會在多個方面給企業帶來負面影響:1)庫存重卡對資金、場地等的占用有機會成本;2)重卡生產后隨著時間的增加將逐漸貶值,且貶值速度高于轎車;3)重卡行業庫存長期處于高位,在供大于求的情況下價格將會下行,嚴重影響企業利潤。

由于上一輪重卡行情造成的景氣下行,使得行業當前的經營理念變得理性,當前庫存并不高。我們用重卡廠家+渠道庫存絕對值與最近12個月銷量滾動平均值之商作為動態庫銷比,來衡量各月份庫存的相對深度,根據我們對廠家和渠道庫存的跟蹤,6月動態庫銷比約為2.18。重卡行業相對健康的庫存水平約1.5-2.5個月,正常水平在1.5-3個月,目前我國重卡行業庫存較為健康。

重卡全年盈利可期

展望2019年,我們認為,下半年月度銷量降幅有限,全年銷量有望在106萬-108萬輛以上。除重卡行業全年銷量具有韌性外,考慮到重卡行業大排量化進程的持續推進、供給端龍頭企業更為健康的資產負債表和更強的盈利能力,以及企業降本增效、增值稅稅率下調帶來的正面影響,19年重卡股業績仍有望超預期。

龍頭公司盈利能力提升,資產負債表更為健康

龍頭公司盈利能力提升,資產負債表更為健康:盈利能力方面,濰柴動力、中國重汽15年后凈利率呈上升趨勢;營運能力方面,15年后濰柴動力、中國重汽總資產周轉率顯著提升;償債能力方面,中國重汽長期資本負債率、帶息債務/全部投入資本均處于10年來的低位,濰柴動力有所提升與其外延等戰略執行有關;此外,從現金流情況來看,經營性現金流凈額+應收票據的增加值來看,濰柴動力、中國重汽15年后顯著大幅改善,威孚高科貨幣資金+應收票據+其他流動資產也呈上升趨勢。

價格:大排量重卡滲透率快速提升下,單價和凈利潤率有較大向上彈性

根據保有量和GDP的關系,再考慮到未來重卡運營效率的提高,我們估計重卡銷量增長的空間不大,但單價和凈利潤率仍有較大的向上彈性,在中高端化趨勢下,單價、凈利潤率有彈性,產值會不斷創歷史新高。

美國8級卡車均價約75萬元人民幣,相比之下,中國重汽17年重卡稅后均價僅約26.4萬元人民幣。根據NADA數據,16年美國8級卡車12升以上排量占比超過60%;根據康明斯統計的數據,17年歐洲總質量大于等于6噸的中重卡中12升以上排量占比約65%;而根據國內終端銷量數據,18年我國重卡中12升以上重卡占比僅13%,有巨大提升空間。

過去幾年,大排量重卡滲透率在快速提升:15、16、17、18、19年上半年重卡中發動機排量在12升以上的重卡占比分別為0.9%、4.6%、11.5%、13.1%、19.2%。15-18年,中國重汽重卡整車稅后售價從24.3萬持續上升至26.4萬。

從企業層面來看,中國重汽、濰柴動力市占率提升非常明顯:

(1)重卡發動機市場,中國重汽國內民品終端市占率由15年的7.6%升至19年上半年的11.6%,濰柴動力市占率則由15年的22.3%升至19年上半年的34.0%;

(2)9L以上重卡發動機市場,中國重汽市占率由15年的11.4%提升至19年上半年的14.5%,濰柴動力市占率由15年的38.7%提升至19年上半年的44.8%。

重卡龍頭股PE估值處于低位

2019年7月16日,中國重汽、濰柴動力A股PE TTM估值分別為10.8、10.4倍,縱向來看PE估值處于歷史較低水平。

與國際公司相比,濰柴動力估值相對較低。我們參考龍頭康明斯PE TTM估值,2011年至今,康明斯PE TTM估值基本在10-20倍的區間內波動。

與國際公司相比,中國重汽估值也相對較低。我們可參考斯堪尼亞、帕卡、五十鈴、日野的估值變動情況:2012年至退市前,斯堪尼亞PETTM估值維持在10-25倍左右;2018年年初至今,曼PETTM估值維持在30-48倍左右;2012年至今,日野、帕卡、五十鈴PETTM估值基本維持在10-20倍左右。

重4

備注:曼是世界著名的重型卡車制造商之一;斯堪尼亞為全球領先的重型卡車和巴士制造商之一;帕卡是美國最大的卡車制造企業,向全球銷售肯沃斯、彼得比爾特、達夫、福登等重型、公路和非公路8級卡車;五十鈴主要生產大中小型卡車、客車及發動機;日野是亞洲中型和重型卡車的領先生產商。

如何理解上、下半年銷量分布

19年上半年重卡銷量同比增速估計高于下半年,不是宏觀影響,更多的是行業內部問題,主要與工程車“大噸小標”問題、水泥攪拌車新規以及燃氣重卡排放升級有關。但我們認為,即使下半年月度批發銷量負增長10-15%,全年銷量也有保證。

重卡工程車的“大噸小標”問題

工信部“大噸小標”專項治理下,各地方嚴格執行上牌標準,工程類重卡下半年短期會受影響銷量,從長期看單車運力下降需要更多的貨運車輛,短空長多。

19年5月21日,央視報道了部分車企生產的4.5噸以下輕卡不符合車輛生產一致性管理要求的問題,5月22日,工信部隨即約談相關企業,并于5月23日組織中國載貨汽車生產企業聯席會C8成員單位(東風汽車股份有限公司、一汽解放汽車有限公司、中國重型汽車集團有限公司、上汽依維柯紅巖商用車有限公司、北汽福田汽車股份有限公司、東風商用車有限公司、江淮汽車股份有限公司、陜西汽車集團有限責任公司)召開專題工作會議,強調車輛生產一致性管理,督促車企主動開展自查并整改。

5、6月份工程類重卡進一步下滑,對重卡銷量造成了負面影響。根據國內民品中重卡數據,19年上半年我國物流類、工程類中重卡銷量同比增速分別為2.4%、-18.1%,上半年物流類、工程類中重卡結構占比分別為71.4%、28.6%。分月度看,工程類重卡在二季度特別是五六月份出現大幅下滑,19年1-6月,工程類重卡銷量同比增速分別為-10.5%、-5.9%、5.9%、-18.3%、-30.0%、-44.2%。

水泥攪拌車新規

中機中心在15年已下發通知對車輛的罐體容量進行限制,目前地方上水泥攪拌車罐體監管加嚴,水泥攪拌車罐體變小運力下降,短期影響為負面長期則為正面。

針對國內廠家攪拌車罐體容量越做越大的情況,為提高罐式運輸車輛產品質量和安全性能,15年1月9日,中機中心發布了《關于規范混凝土攪拌運輸車管理要求的通知》,對攪拌筒攪動容量、幾何容量、填充率做出了要求,并要求各企業應在15年7月1日前對公告內產品進行整改。在當時的攪拌車市場,6x4底盤車攪動容量做到12立方米、8x4底盤車做到16立方米已經相當普遍,而通知中規定,2軸車型的攪拌筒的攪動容量需≤4立方米,3軸車型需≤6立方米,4軸車型需≤8立方米,若按此標準,新型攪拌車的承載能力降低為之前的約1/2。

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注:14年7月15日,工信部對《專用汽車和掛車生產企業及產品準入管理規則》進行了修訂,在產品品種中增加“罐式車輛”,并制定了《罐式車輛生產企業及產品準入管理要求》,并于14年8月15日下發了《工業和信息化部關于貫徹〈罐式車輛生產企業及產品準入管理要求〉的通知》。

燃氣重卡排放升級

我國第六階段機動車污染物排放標準采用分步實施的方式:重型汽車中的燃氣車輛、城市車輛、所有車輛分別自19年7月1日、20年7月1日、21年7月1日起符合6a標準,燃氣車輛、所有車輛分別于21年1月1日、23年7月1日起符合6b標準。

由于燃氣重卡國六于19年7月1日實施,7月前國五燃氣重卡的搶裝對下半年有一定透支。但燃氣車的需求主要看氣柴油價格比,內在的經濟性是需求的保證。

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